Nomura: “El fallo podría ser una amenaza existencial para el euro”. El BCE podría negarse a explicar el QE por mantener su independencia. Los mercados empezarán a ponerse nerviosos según se acerca la fecha.
Los problemas para la zona nunca han sido pocos. Pero lo que está ocurriendo en las últimas semanas supera a los habituales baches de unión monetaria: una recesión muy profunda, enfrentamientos entre norte y sur que suben de temperatura, auge del populismo… y por si esto fuera poco, el Tribunal Constitucional de Alemania (BVerfG) ha lanzado un dardo envenenado al BCE, la única institución que ha logrado mantener cohesionada a la zona euro hasta la fecha. Todavía no está demasiado claro cuáles serán las implicaciones reales de este fallo que ‘obliga’ al BCE a dar explicaciones a un tribunal nacional sobre sus políticas monetarias, pero lo que parece evidente es que el Bundesbank está dispuesto a abandonar el programa de compras de bonos (PSPP por sus siglas en inglés) si no hay acuerdo entre ambas partes. Este resultado generaría una situación sin precedentes en la que un país de un área monetaria queda ‘fuera’ de las políticas (o al menos en parte) del banco central, “provocando una salida parcial de Alemania del euro“, aseguran los analistas del banco germano Commerzbank.
Commerzbank: “Si el Bundesbank detiene sus compras de bonos, ya no habría una política monetaria única en la zona del euro. Eso equivaldría a una salida parcial alemana de la unión monetaria… creando dudas sobre la propia existencia de la unión monetaria”
Aunque el BCE insiste en que va a mantener en pie sus políticas para lograr los objetivos de inflación (ahora mismo muy por debajo del 2%), los bancos centrales nacionales son los encargados de ejecutar esas políticas (incluidas las compras de bonos). Si el Bundesbank se niega a continuar con las compras de bonos como ha asegurado su gobernador, Alemania quedaría como una especie de isla (muy grande, por cierto) dentro de un mismo bloque monetario. Los alemanes seguirían usando el euro, pero estarían bajo el paraguas de solo una parte de las decisiones del organismo que tiene ahora mismo la soberanía monetaria, que es el BCE.
Los analistas del banco de inversión Nomura creen que esta decisión del BverfG puede tener graves consecuencias, pese a la escasa repercusión que ha tenido en los mercados hasta el momento: “El fallo del Tribunal Constitucional de Alemania no solo presenta algunos riesgos graves para los programas de apoyo monetario del BCE, también podría ser una amenaza existencial para la propia zona del euro”, señalan en una nota para clientes.
Una de las críticas más duras del fallo del tribunal acusaba al programa de compras bonos soberanos, lanzado por el BCE, de perseguir incondicionalmente un objetivo, ignorando sus efectos sobre la política económica, “lo que de forma manifiesta ignora el principio de proporcionalidad que está en los tratados europeos”, sentenciaba el BverfG.
La prueba de proporcionalidad requerida es bastante importante y no será un prueba sencilla para el BCE, apuntan desde Commerzbank. “Después de todo, la proporcionalidad es un concepto central del derecho alemán. Toda acción gubernamental debe seguir este imperativo”. Desde el banco alemán creen que el “whatever it takes” (se hará lo que sea necesario) es todo lo contrario de lo que persigue el principio de proporcionalidad.
En el programa de compras de bonos del BCE (QE por sus siglas en inglés), la proporcionalidad podría no estar presente, puesto que unas compras de bonos de más de 2 billones de euros para lograr un objetivo de inflación del 2% (que encima no se ha alcanzado de forma sostenible) podrían no estar justificadas, siempre desde el punto de vista alemán. Además, se deben considerar los efectos secundarios de las compras (que tantas veces se han debatido en política monetaria), como el ‘castigo’ que supone para los ahorradores (no reciben casi intereses), la ayuda a empresas que sin las compras de bonos no son viables o el riesgo de generar burbujas inmobiliarias, entre otros. “La proporcionalidad se considera evaluada legalmente solo cuando los efectos sobre la inflación y posibles efectos adversos han sido identificados y sopesados entre sí”.
Sin embargo, los analistas de Nomura muestran un punto de vista absolutamente opuesto y creen que el BCE ha sido, incluso, poco ambicioso con sus compras, lo que hace “más fácil argumentar que el BCE ha fallado a la prueba de proporcionalidad al comprar muy poco más que por comprar demasiado”.
Jörg Krämer, economista jefe de Commerzbank, añade en el análisis que “el fallo de la sentencia es explosivo. Como una ‘entidad legal federal regida por el derecho público’, el Bundesbank está sujeto a la jurisdicción del BverfG, debe cumplir con la ley alemana. Sin embargo, si el Bundesbank detuviera sus compras de bonos, ya no habría una política monetaria única en la zona del euro. Eso equivaldría a una salida parcial alemana de la unión monetaria. Esto confundiría a los inversores en gran medida y despertaría dudas sobre la existencia de la unión monetaria”. El propio Wolfgang Schäuble, exministro de Finanzas alemán durante el periodo de rescates en la zona euro, ha reconocido que la integridad del euro está en juego tras el fallo alemán.
La situación generaría de todo menos certidumbre. El BCE y el resto de bancos centrales seguirían comprando bonos en el mercado secundario de sus respectivas soberanías bajo el PSPP, pero el Bundesbank dejaría de hacerlo, generando una distorsión en los precios que podría entorpecer la transmisión de la política monetaria a través de la región.
Un solo banco central para diecinueve economías diferentes no persigue el resultado más eficiente para cada uno de los países, sino que busca el bienestar del bloque en general, lo que tiende a generar descontentos en los países que no se favorecen de igual forma de las políticas, o que creen que pueden ser perjudiciales para sus economías.
El daño ya esta hecho
Aunque la situación puede ir a peor si el Constitucional alemán no acepta las explicaciones del BCE o éste se niega a darlas, una parte importante del daño ya esta hecho, aunque aún no se puede ver de forma clara. “Obviamente, es una noticia que no se esperaba y muy inoportuna. Afortunadamente, el mercado no ha reaccionado con demasiados nervios, lo que puede deberse a que todavía no se tiene demasiado claro qué tipo de repercusiones puede tener sobre: la respuesta del BCE dentro del plazo de 3 meses de que dispone, y las consecuencias sobre la forma de actuar del Bundesbank”, señalan desde el departamento de Estudios de Bankia.
Pero existe un peligro claro. Como señalaban los analistas de Bank of America Merryll Lynch esta semana, el BCE debe duplicar al tamaño de sus compras de bonos ante la tormenta económica que está cayendo. Si ya antes existía cierta división y dudas en el seno del Consejo de Gobierno del banco central, el fallo alemán podría fortalecer esta división o incluso dar alas a los que prefieren una política monetaria menos expansiva.
“Todo lo que suponga limitar la capacidad de actuación del BCE en unos tiempos en los que todos los países afectados por el Covid-19 van a tener que hacer frente a un enorme esfuerzo presupuestario supone un factor claro de riesgo de tensión en los mercados de deuda pública y el retorno de la fragmentación“, añaden desde Bankia. Los riesgos son ahora precisamente una oposición más férrea a ampliar el programa de compra de activos y a flexibilizar las reglas autoimpuestas por el BCE, que permitirían acceder a una mayor proporción de bonos de países que tienen más problemas (más deuda y que pagan unos intereses más elevados: España o Italia).
¿Habrá accidente al final?
Ahora mismo, “el Tribunal Constitucional alemán y el BCE son como dos trenes que van a chocar el uno con el otro. Pero al final no habrá un accidente. Porque ni el BCE ni el BVerfG quieren que el Bundesbank se retire del programa de compra de bonos y, por lo tanto, suscite dudas peligrosas en los mercados financieros sobre la existencia misma de la unión monetaria”, explica el economista de Commerzbank.
Krämer confía en que Jens Weidmann, presidente del Bundesbank y miembro del Consejo de Gobierno del BCE, convenza a sus colegas europeos para que den las explicaciones pertinentes al tribunal alemán. Pero aquí el enfrentamiento tampoco esta resuelto, pues desde el BCE creen que dar explicaciones a un tribunal nacional podría ir en contra de su independencia.
Desde la firma de inversión Julius Baer van más allá y apuntan que “lo que está en juego aquí fundamentalmente no es tanto la legalidad de las medidas de la autoridad monetaria, como el marco legal establecido por el Pacto Europeo de Estabilidad (deuda y déficit público), que es completamente inapropiado para la situación actual. En resumen, las reglas europeas deben ser cambiadas, en lugar de tratar de sortearlas laboriosamente, ya que el espíritu del legislador debería ser siempre respetado dentro de lo que se entiende por un Estado de derecho fiable”. Esto supondría un cambio importante en la forma de funcionar de la zona euro, pero a su vez podría ser una solución más duradera que los continuos parches del BCE para evitar nuevas crisis de deuda. Mayor flexibilidad en las políticas fiscales, la finalización de la unión bancaria y la emisión de deuda conjunta son algunas de las propuestas que suenan con más fuerza para crear una unión monetaria más sólida.
